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发布日期:2020-05-14

导语:5月12日晚,钛信beplay官网app下载创始合伙人高莹莹作为导师出席清科beplay体育app安卓学院线上课堂,做了题为《与未来对话——beplay体育app安卓决策的经验与反思》的演讲。高莹莹是中国保荐代表人,擅长IPO上市、并购重组,曾入选第十届新财富中国beplay体育app安卓银行榜单,保荐项目荣获年度最佳IPO大奖,在中国beplay官网app下载市场从业近15年,股权beplay体育app安卓业绩达到年化60%的收益率。

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演讲中,高莹莹结合自身经历以及钛信beplay官网app下载的beplay体育app安卓案例,从行业分析、企业判断、估值、价值观等方面,对beplay体育app安卓分析与决策做了全维度地讲解。

 “beplay体育app安卓就是投未来,beplay体育app安卓决策的过程,就是‘与未来对话’的过程。”高莹莹表示,beplay体育app安卓人应该是一个职业的决策人,不仅需要做研究和分析,更重要的是通过研究分析去预判未来,进而做出决而beplay体育app安卓决策是从分析到决定的过程,先后顺序很重要。高莹莹总结到,beplay体育app安卓分析包括好行业、好生意、好企业、好估值这四个维度,在分析过程中需要有意识的在不同维度之间切换。

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“首先,好行业不等于是好生意,当下看起来的好行业,从未来看不一定是好生意。”高莹莹认为,在空间上难以规模复制、在时间上难以积累体系能力的,不是好生意。很多朝阳行业的增速很快,但是大部分企业很容易到天花板。

其次在对企业的判断上,高莹莹提出,好企业的本质在人和组织,要抓住企业层面相对稳定的、更本质的东西,比如管理团队的品性和能力、组织的惯例等。同时,还需要关注组织特质的持续匹配性。要问未来,企业靠什么核心能力赚钱?企业组织的特质是否与之匹配?反映在数据上,可以根据高利润、高周转和高杆杆这三种核心赚钱能力来评估。

有了好行业与好项目,还需要有好估值,才能带来好收益。高莹莹指出,估值框架和过程,比结果更重要,这是“与未来对话”的捷径,也是培养商业嗅觉的一个方式。对于估值模型,高莹莹总结了自己的理解:最经典、最根本的方法是现金流折现,通过推算未来现金流来判断企业的价值;时间因素对估值影响很大,却容易被忽视;要剔除市场风格和短期偏好的影响;要关注二级市场的估值变化。

此外,高莹莹还谈到了beplay体育app安卓决定的“大局观”。她提到,做beplay体育app安卓分析的时候要细,但是做beplay体育app安卓决定的时候,要跳出来看全局。对此,有三方面工作很重要。第一,要对影响因素做分类;第二,要同时考虑其他项目的beplay体育app安卓回报;第三,不要忽视时间这个机会成本。

演讲最后,高莹莹表示,beplay体育app安卓决策最终会回归价值观。我们的beplay体育app安卓决策,最终会取决于我们相信,什么在未来是更重要的。


 

高莹莹演讲文字实录

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各位朋友们,大家晚上好。我是高莹莹,来自钛信beplay官网app下载,在国内beplay官网app下载市场做了十几年,感谢清科beplay体育app安卓学院的邀请,很荣幸,今晚能有机会和大家分享,这些年我在beplay体育app安卓决策方面的一些体会。

我一直认为,beplay体育app安卓人应该是一个职业的决策人。和分析师、经济学家相比,beplay体育app安卓人不仅需要做研究、做分析,更重要的是要做决策。对beplay体育app安卓人来说,是没有假设,没有如果,只有结果和后果。我们也会经常和一些非常有见地的经济学家、研究员深入交流对经济形势的看法,对行业变化的理解,他们的研究成果对于我们很有帮助。但是,作为beplay体育app安卓人,我们不仅要通过研究分析来预判未来,更要着眼未来,做当下的行动,为结果负责。

我们经常讲,beplay体育app安卓就是投未来,这些年做beplay体育app安卓,我越来越觉得,beplay体育app安卓决策的过程就是“与未来对话”的过程。我这些年体会到,从“与未来对话”的角度,来思考如何在当下做行动,更能帮助我们做出正确的决策,这也是今天我想分享的主题——“与未来对话”。

首先我想讲讲我的经历。做beplay体育app安卓工作,有机会接触非常多的企业家,我发现一个人的认知高度、认知角度,很大程度上与个人经历有关。我的经历,也决定了我在认知方面的特长,当然,也会有我的局限。在开始分享之前,希望让大家全面的了解一下。

我过去的工作经历都是在国内的beplay官网app下载市场,其中有十年多是在中信证券的beplay体育app安卓银行和股权beplay体育app安卓部门工作。

beplay体育app安卓银行的工作,主要是帮助企业做IPO,IPO上市是一个非常复杂的过程,一个企业IPO,少说也要花上三五年的时间。对于投行的保荐代表人来说,这个过程很辛苦,但是陪伴一个企业几年的时间,对个人成长也是难得的收获。其中最大的收获是有机会从全局来看企业,而不局限在某个业务部门、某个点,几年时间的深度服务,可以培养对企业的认知深度。作为职业起点,我非常感谢中信提供了这样的平台,中信作为国内实力最强的投行,有机会接触到很多行业龙头企业,有机会去深入理解它们的业务的模式、组织的特质,它们是怎样一步步成长为行业龙头的,这些亲身体会太宝贵了,我认为是让我受益终生的。

比如我做的第一家IPO客户,海天味业,是调味品行业的龙头企业,这些年净利润已经增长了10倍,一家调味品企业,市值已经高达3500亿,已经超过了A股所有的地产公司。在与海天管理团队共同工作的过程中,我学习到很多经营上的智慧,慢慢能体会到公司的文化根基与组织的进化能力,这些听起来比较务虚的东西,是怎么落实在公司的建设上,落实到公司里每一个人的行动上的。今天我会和大家分享我对好企业本质的一些体会,其中很多便是来自在中信投行时,在服务这些龙头企业的过程中所积累的认识。

在中信还有几年时间是做beplay体育app安卓。做beplay体育app安卓,看企业的时间和深度是不及投行的,但是看的项目数量很多。做beplay体育app安卓,比做投行更辛苦,一年大部分时间都在出差看项目,每年都会看几十个,几年下来也会过手几百个项目。看的越多,对行业规律、生意模式就越有感觉,我觉得这个积累的过程是绕不过去的,也没有捷径,一定是有经历才能有判断,看的越多,越能融会贯通,看到行业里的本质问题。比如,有的行业像登山,得一步一个脚印的做,但到了山顶,就能一览众山小,地动山摇的概率很小;有的行业呢,就像冲浪,赶上一波机会就可以起的非常快,快到可以掩盖组织和团队层面暂时的缺陷,但是行业里后浪来的也很在这样的行业里,是不是有远见、有能力,能否踏得准后浪的节奏,是很大的挑战。当然风浪也不是天天有,是不是有韧性、有实力能一直在水里等待机会,也是很大的考验。各行各业的特点不同,行业有360行,但生意模式总结下来,其实就这么几类,行业总是在变化,但生意模式是相对稳定有规律的。从生意模式的角度来看,更容易看清楚企业的未来。今天会和大家分享,我在beplay体育app安卓决策中对好行业、好生意的认识,主要来自这些年的项目经历,这也是我在与企业家交流碰撞的过程中,不断反思、不断去进化的一些体会。

beplay体育app安卓决策还有个绕不开的话题,就是估值,再好的项目,也需要有好估值,才能有好收益。在估值方面,我很感谢在读书时积累的金融理论。我在北大的导师,特别建议我们工作一些年之后,再来重温书本上的理论,我也很推荐大家试一试。从我自己的经验来看,非常有用。你会发现,这些理论虽然不能直接用来指导实践,但确实是前人智慧的总结,给了我们现实决策中非常重要的思考框架。比如估值,理论模型并不能告诉我们准确数字,模型是输出不了未来的,但是严谨客观的跑一遍模型,是能够对话未来的,甚至可以说是与未来对话的捷径。今天会和大家分享,我对好估值和估值框架的理解,很多是我在工作这些年之后,再去看这些金融理论,重新理解这些理论时所带来的收获。

 

一、beplay体育app安卓人是一个职业的决策人

下面我们开始讲beplay体育app安卓决策。做beplay体育app安卓时间久了,对beplay体育app安卓这个职业的理解会更深,我认为,beplay体育app安卓人是一个职业的决策人。决策能力是beplay体育app安卓人的核心能力,beplay体育app安卓人的能力要求有很多方面,但是,能够持续接受检验,最能沉淀下来的能力,就是beplay体育app安卓决策能力。我觉得,决策能力也是时间带给这个职业最好的礼物。我们是有机会检验、复盘自己的每一个决策的,不管是决定beplay体育app安卓的,还是决定放弃的;是决定重度多投的,还是决定少量配置的。做beplay体育app安卓这些年,做过的决策很多,我会把这些beplay体育app安卓决策分类,每年的最后一个月,会做一个固定动作——打电话了解复盘这些项目,我认为这是自己一年当中收获最大的事。我觉得每过一年,自己的认知水平、决策框架之所以会有所进步,这个复盘的过程功不可没。其实每个决策都有机会成本,大家都能意识到经济学意义上的机会成本,但是往往忽视了时间这个机会成本。过往的决策,都是花过宝贵时间的,复盘能让时间持续有价值。最近几年,我能感受到,自己做beplay体育app安卓决策的质量越来越高,beplay体育app安卓的成功率比较好,这个坚持复盘的过程,对我的帮助很大。

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下面分享一下,我在复盘过程中的一些体会。

说到决策,生活中,我们每个人都在做决策,但是大部分的日常决策,是靠潜意识和情绪来做的。作为beplay体育app安卓人,我认为beplay体育app安卓的专业性很大程度上体现在专业的决策上。专业的决策,要从凭感觉的直觉判断,转变为系统性的逻辑判断。这个过程中,很重要的一点是要克服既有认知的偏见。做beplay体育app安卓的时间越长,越能体会到这个方面的重要性,而这也远远超过我们后面要讲的那些方法论。其实刚开始做beplay体育app安卓的时候,因为没有先验知识,反而不容易有偏见。

在接触一个新项目的时候,我会有意识的把自己放回到从零开始的状态,先忘记经验,先分析事实。我会要告诫自己,历史从来不会简单重复,要对变化心存敬畏,特别是要避免潜意识陷阱,也就是先有一个潜意识的决定,再瞄着这个决定去找事实,选择性关注,在潜意识的驱使下,挑选与这个决定相符的数据。所以,我在这里强调决策的先后顺序,一定要先分析再决定。分析的过程要开放,我会特意训练自己和团队在这方面的能力,我喜欢把它称之为“开放的提炼能力”。做beplay体育app安卓的时间越久,越能理解开放。其实人是很难完全理性的,开放的过程,要先克服自我意志,才有可能最大程度的接近理性。

这是我们说的,beplay体育app安卓决策的心态问题,下面再讲讲角度问题。

我有一个很好的视角,就是与未来对话。这个角度,帮助我对很多有争议的项目做出了正确的决策。没有人能够持续准确的预测未来,但是站在未来看当下的视角,非常有用。

所有的东西都是放在眼前看更大,正在发生的事情,似乎都很大,但是如果站在未来,回过头来看,从未来的格局看当下的问题,就会有不同的、全新的认知。当下的风险,从未来看很可能是机会。但是,我发现人们有时看不到这一点。所以,我经常和同事们讲,不要纠结眼前,要多去问问未来。

反过来看,当下看起来是确定性的机会,如果放在未来看,多想想竞争之后的演变,可能又会发现有些当下的机会,未来并不会有好的收益。这需要我们有推演未来的意识,需要有意识的与未来对话。

比如大家最近讨论比较多的,疫情带来的机会。

我们拿在线教育公司举例,这是大家都能看到的疫情带来的确定性机会,这个行业的公司受到疫情的促进很大,但是疫情之后的竞争也会变得更加激烈。如果从与未来对话的角度,我们可以来做个推演。在线教育这个行业在疫情期间确实获得了超速增长,很多原来做线下教育的公司,都在做线上,这些公司在疫情期间也学会了做线上教育。那么疫情之后,我们看看行业会怎么样:首先,用户不会再像疫情期间那样多了,当然一定会有留存下来的,但也不会花那么多时间在线上了,线上教育的需求在跳升之后还会回归。市场参与者更多了,竞争会更激烈。那么线下教育呢,有不少在疫情期间没有坚持下去的企业退出了竞争,但线下还有它的需求点,疫情过后,需求还会逐渐回归正常水平。结果就是,线下教育的竞争反而没有这么激烈了。通过这个例子的推演,我们能看到,当下确定性的机会,如果与未来对话,去推演,也会发现很多问题。

以上所讲的,是beplay体育app安卓决策的心态和角度问题。beplay体育app安卓决策,是从分析到决定的过程,下面我们来讲讲beplay体育app安卓分析。

 

二、beplay体育app安卓分析的全维度

beplay体育app安卓分析,我们强调全维度,同时也要在不同维度之间有意识的做切换。这个做切换的习惯,我是在做投行的时候养成的。投行工作需要对企业的业务做全面的梳理,全面了解所有的业务环节、完整的业务数据,我喜欢在这个过程中总结企业的生意模式。投行还需要跳出企业,看行业;跳出行业,来看行业生态,最后再回到企业的生意模式。这个过程对我来说,也是非常难得的认知储备,可以更好的把握各个维度的关键问题。在一个企业里,往往很难看清一个企业,跳出企业,从整个行业看企业,可以看的更清楚,而如果跳出这个行业,以其他行业作为参照,再回过头来看,也可以把这个行业看的更清楚。从我自身的经历的来看,这个维度切换的过程,对于beplay体育app安卓分析非常有帮助。

在这个过程中,有几个重要的反思,和大家分享下。


第一个是,好行业不等于好生意。

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很多朝阳行业,行业增速很快、驱动力很明确,需求端的机会非常好,但是看到具体企业,大部分很容易到天花板,典型的是一些线下服务业,大部分细分领域比较难标准化,比较难复制。另外,从经营角度看,在业务规模线性增长的时候,管理难度也在呈几何级数增长。这就是我们这里讲的,空间上比较难规模复制,时间上比较难积累体系能力。如果是这样的情况,即使是在当下快速增长的一个好行业里,从未来看也并不是一门好生意。生意模式最终会反应在竞争格局中,行业里的人多了,日子就难过,玩家少,即使市场规模不是很大,日子也不会差到哪里去。

下面通过我们beplay体育app安卓的一个案例,讲讲我在好行业和好生意方面的具体认识。道beplay安卓下载这个项目我们beplay体育app安卓了2.26亿,今年在科创板上市,按照最高市值计算增值了8倍,按照最近的市值也增值了5倍,非常可观。

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但是,这个项目在当时beplay体育app安卓的时候,并不是被普遍看好的。道beplay安卓下载是做汽车市场的生意,当时汽车的热点方向是新能源车,而道beplay安卓下载的主力方向还是做汽油车的后市场。新能源车确实是行业趋势,也备受beplay官网app下载市场的追捧,记得当时的行业报告、大小会议,都在讲新能源车的机遇,新能源车是当时市场主流认知的好领域。但是,从生意模式的角度,我们是坚定地看好道beplay安卓下载,很快做了beplay体育app安卓判断。我认为道beplay安卓下载做的是个好生意,李总团队已经把这门好生意做到了细分领域的好位置,在这个好位置上,道beplay安卓下载还有非常多的延展空间。坚定的beplay体育app安卓,是因为清晰的看到了未来,后面会具体讲到当时对未来的推演。道beplay安卓下载那轮融资,钛信是领投方,也是除了公司创始团队之外,单一最大的外部beplay体育app安卓人。

道beplay安卓下载的产品主要是做汽车智能诊断检测系统,用在汽车后市场的汽车维修环节。大家看着新车市场很热闹,有很多造车新势力,但是在整个产业链的利润占比上,后市场占了60%,整车只占20%,后市场的毛利率也远高于前市场。

汽车后市场,我们站在未来看,有几个特点。首先,汽车后市场有庞大的汽车保有量、汽车有较长的生命周期,这带来市场规模的长期稳定增长。同时,主要产品的标准化程度比较高,需求内容的变化相对比较慢。这些市场特点,和很多消费领域的市场特点是比较相近的。这是我们传统意义上消费生意的优点,在一个长期稳定增长的市场,做持续的规模复制,这也是好生意的特点。

一开始做beplay体育app安卓的时候,更多地会分析行业,做的时间久了,更喜欢琢磨生意。行业是大环境,很重要,但是最终要落实到企业的赚钱模式上。这些年我经常会问自己,到底什么是好生意,指标可以有非常多,抛开那些复杂的概念、模型,后来我觉得,与未来对话的方式能给我最满意的答案。一个好的生意模式,就是这个企业在过去花的钱、花的时间,在未来是有用的,这个企业过去积累的优势和成果,在未来是可复制、可延续的。如果这个生意模式下的企业,已经形成了自己的系统,未来还能有持续进步的能力,那是一个很大的加分项。

时间,其实是所有要素中投入最大的杠杆,能产生复利价值。这个生意模式能不能让要素投入,有复利效应?这是我经常问beplay体育app安卓项目的问题。这个问题,我也会问我们自己,作为beplay体育app安卓公司,我们用好时间的杠杆了吗?这个问题会衍生出我们的beplay体育app安卓理念,后面再具体来讲。

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道beplay安卓下载在汽车后市场里,是属于汽车电子这个细分领域。我们再来看看道通的科技行业属性。这些数据是道beplay安卓下载上市后,披露的2019年年报的数据,毛利率超过60%,反映出科技行业的特点,利润水平好,竞争壁垒高。这个领域,全球就那么几家企业可以做,道beplay安卓下载主要是和德国博士、美国实耐宝来竞争,去年在北美市场的占有率已经超过德国博士,仅次于行业第一的实耐宝。

另一方面,由于我们刚才讲的,道通的市场相对稳定,没有遇到科技领域常有的几类挑战。但实际上很多科技企业的下游是不稳定,或者不成熟的,比如依赖产业政策、景气周期短、技术迭代快、持续投入却很难有效积累,还有场景落地不成熟等,这些都是科技领域beplay体育app安卓常见的问题。

道beplay安卓下载的下游是一个持续稳定的市场,让团队可以把相对标准化的产品,在空间上做规模复制,拓展到新的区域市场;在时间上持续积累技术和产品能力,延伸新的业务和产品线。在区域拓展上,我们beplay体育app安卓后的几年时间里,道通新拓展了全球50多个国家,在德国、英国、澳洲等主流市场,已经占有重要份额。

在产品线拓展方面,道通的产品有很好的延展性,从核心的综合诊断产品开始,向专业化产品拓展,已经发展出了轮胎压力检测系统,还有ADAS系列,也就是高级辅助驾驶系统,还正在做新能源电池检测分析系统。基于检测诊断的技术优势,瞄准一些高技术附加值的汽车零部件产品,比如胎压传感器等,这些是在硬件方面,而软件方面又拓展了维修云服务,把道beplay安卓下载多年积累的维修数据的价值发挥到最大。

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这些拓展都是围绕道beplay安卓下载的核心技术优势而展开,从生意模式的角度看,道beplay安卓下载的技术体系能力是在持续积累,技术投入能够持续产生价值,时间越久、延展性越好。这个技术体系能力,就像是道beplay安卓下载的根,延展出来的新产品是枝叶,根深才能叶茂。而汽车电子这个大行业,本身也在蓬勃发展,给道beplay安卓下载的成长提供了肥沃的土壤。

这里借着道beplay安卓下载的案例,也分享下我们团队对汽车电子行业的认识。汽车电子是我们非常看好的行业方向,道beplay安卓下载未来在汽车电子方面还有更广阔的发展空间。汽车的自动化和智能化已经是确定性的行业趋势,自动化和智能化都需要电子化作为基础,汽车电子控制系统更加多样化,所需要的电子零部件种类和数量不断增加,这些系统和部件又需要更智能、更全面的诊断设备和解决方案。这个大趋势已经是滚滚向前不可阻挡,而且已经进入了一个高速发展的阶段,这也是我们重点beplay体育app安卓和布局的行业方向。

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前面讲的是产品层面的未来,再多展望一步,我们能看到道beplay安卓下载的核心产品,会发挥智能中枢的作用。未来的车联网,将汽车终端连接为数字化生态,维修场景也会跟着数字化。诊断检测产品与客户之间的关系,将更加紧密、更加直接。汽车诊断设备可以开放信息端口,引入汽车生态的各个主体,比如整车厂、零部件供应商、保险、二手车等,形成信息分析和输出的中枢平台,这里面还有很大的想象空间。

总结来看,从区域扩张到产品延展,再到汽车电子的生态中枢,道beplay安卓下载正在一步步实现我们曾经一起看到的未来。

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反映在数字上,我们能看到道beplay安卓下载这些年的强劲增长,其中收入的复合增长率是27%,利润增长更快,在我们beplay体育app安卓这两年多时间里,已经翻倍增长,未来还有很大空间。道beplay安卓下载上市后在二级市场的表现也不错,按照目前的市值计算,三年五倍的回报,给beplay体育app安卓人带来了比较可观的收益。

 

第二个是,好企业的本质在人和组织

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前面讲了beplay体育app安卓分析中行业和生意的维度,结合我们的beplay体育app安卓案例,讲了怎么更好的与未来对话。下面,我们来讲企业维度。

应当说,越到微观层面,要看清未来越难,影响因素会更多,变化会更快。在企业层面,订单在变、产品在变,我们要看清未来,更需要抓住在未来相对稳定的、不变的、本质的东西。这在企业层面,就是人和组织。人的品性和能力,在短期内是相对稳定的,组织的很多惯例,是在长期文化中形成的,这也是不大容易改变的。当然一个组织、文化的营造、制度的建立,追根溯源还是人,缘起还是在企业家,这是最本质的。而在业务层面,财务报表只是对经营现象的阶段性反映。

在中信做投行的时候,我有幸服务了几家行业龙头企业,在工作过程中,有机会和这些企业家进行深入的沟通。我对人和组织的理解,很多来自那段时间的认知积累。我们说beplay体育app安卓决策,要去判断一个好企业,对我来说很重要的,是有机会去切身体会,那些经过时间检验的好企业是什么样的。钛信beplay体育app安卓的项目不多,标准很高,已经beplay体育app安卓的都是行业龙头。我们beplay体育app安卓的前两个项目已经上市,从beplay体育app安卓收益来看,好企业一定能带来持续的高回报。

好企业,需要卓越的企业家将个人的能力与影响力,转化成一个组织的能力与影响力。企业家是这个组织机制的建立者,要分享他的权力、他的财富、他的影响力,从一个人变成一个团队,从一个团队变为一个组织。优秀企业都是形成了有效的系统能力,也就是具备了优秀的组织能力。优秀的企业家,感觉就像黑洞一样,能聚集一批非常靠谱的人帮助他,共同来实现愿景,企业家个人,很大程度上决定了一个企业、一个组织的基因。在很多快速变化的行业中,企业家精神,很大程度上是企业真正的护城河。从beplay体育app安卓分析角度看,我觉得这就是企业的本质,是短时间内难以改变的,也是beplay体育app安卓人做再多工作也难以改变的,所以选择很重要。

当然,人无完人,组织也没有完美的。刚开始做beplay体育app安卓的时候,都会有完美主义倾向,做的时间越久,越能够用发展的眼光去看问题。做过这么多项目,我发现几乎所有企业家都会在组织这个问题上有困扰,不管是多大规模的企业。我经常和一些企业家朋友开玩笑讲,没有问题说明没有发展。业务有发展,必然会带来组织上的问题,短期有矛盾是正常的,绝大部分问题是阶段性的、可解决的,这就要看组织的进化能力。不要因为组织上阶段性的问题,就得出放弃这个项目的结论,但是要判断改进的难度、改进的时间。因为组织上的问题,迟早都会反映在企业的业务和财务数字上。

既然没有完美,那什么是更重要的呢?结合我看项目的体会,我觉得,匹配更重要。和完美相比,企业家其实更需要的是特质,四平八稳是很难做出大企业的。匹配,是企业家和组织的特质,要与企业生意模式、所需要的核心能力相匹配。

这就是我们下面要讲的,关注组织特质的持续匹配性。

人和组织,反映在数据上,或者直白的讲,反映在赚钱的能力上,可以分为三类,我们又可以根据这三类,来评估人和组织与企业的生意模式,长期来看是不是匹配。

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这三类分别是高利润、高周转和高杆杆,这三个类型是比较严谨的,对应的就是下面这个经典的财务模型。我们做股权beplay体育app安卓,赚钱能力的核心指标是净资产收益率,也就是我们投入10块钱,一年能挣回几块钱。净资产收益率可以做具体的指标拆分,最终会聚焦在销售净利率、资产周转率、资产负债率,三个核心指标上,这三个指标,对应着我们刚才讲到的,三种核心能力,高利润、高周转和高杠杆。这三个核心能力,对人和组织的要求是有差异的。高利润往往要求,企业有差异化能力,或者比较强的技术壁垒;高周转对运营管理能力、成本和渠道管控能力,有很高要求;高杆杆,是更多考验企业的风险控制能力、融资成本。

 下面我们从几家上市公司的数据,来做具体分析。

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这几家公司都是各自领域的龙头企业,也是我比较熟悉和了解的企业,我和管理层有很多交流。比如海天,是我做保荐上市的公司,是调味品行业的龙头企业;立讯精密是我们的LPbeplay体育app安卓人,是精密制造行业的龙头企业;道beplay安卓下载刚才介绍过,是我们beplay体育app安卓的项目。能做到行业龙头,不管我们刚才说的哪个指标,其实都已经是行业领先水平,应该说各项能力都是行业的佼佼者。看最终反映在净资产收益率上,也是上市公司中比较高的。因此,这几家公司在各个指标之间的差异,更能反映生意模式和行业属性的不同。

海天上个月公布了19年的年报,净资产收益率是33%,这几年每年增加1个多百分点,销售净利率27%;资产周转率是0.88,把资产负债率考虑进来,净资产周转率是1.3。只看这些数字可能没感觉,我们对比来看。立讯精密,同样是行业龙头、非常优秀的企业,净资产收益率也比较高,去年是27%,销售净利率只有7.5%,没有海天卖调味品的利润率好,但是周转率非常好,考虑杠杆之后的净资产周转率3.5,是海天的2.7倍。

从这个数据对比,我们能看到,海天更多是靠高利润挣钱,很重要的能力是在品牌和渠道方面的壁垒,上下游都获得比较强的议价能力,立讯更多是靠高周转赚钱,很重要的能力是运营效率,实现资产投入的快速周转。道beplay安卓下载近两年平均的净资产收益率是34%,也是比较高的水平。主要是靠高利润。

在看企业的人和组织方面,再多讲一点。我在思考判断的时候,会经常给自己设计一些场景,来帮助自己思考,尝试与未来对话。巴菲特曾经说,在评判企业家的时候,他会问自己,愿不愿意把自己的女儿嫁给她,这就是一个很具像化的场景了,我觉得是一个很好的思考角度。除了这个场景,我还会问自己,如果我是行业内的经营者,愿不愿意和这个组织去竞争,从这个角度能更好的看清企业的组织能力。

 

第三个是,估值框架和过程,比结果更重要

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下面我们来讲讲估值,好项目,需要有好估值,才能带来好收益。

对于企业未来市值的估计,我相信任何人都没有办法给出准确数字。刚开始做beplay体育app安卓的时候,会觉得既然测不准,就不用在估值建模上花那么多时间。后来我发觉,模型的确输出不了未来,但是严谨客观的跑一遍业务模型,是能够对话未来的,甚至可以说是与未来对话的捷径。

直到现在,遇到比较陌生的领域,尽调之后我都会自己跑一遍企业模型。虽然这看起来是个辛苦活,但我觉得这是最有效的方式。这里重要的是过程,通过数字会纠正一些直觉上的错误。在和企业家交往的过程中,我发觉很多优秀企业家的商业直觉,是来自于他对行业数字、数字逻辑的熟悉。我们常讲商业嗅觉,敏感的企业家嗅到一点变化,就能立马意识到蝴蝶效应在哪里、有多少,这就是商业嗅觉。我们通过企业的业务模型去推测企业的未来,对这些数字反复琢磨、反复推演,其实这也是培养商业嗅觉的一个方式。

下面具体讲讲,我对估值模型的一些理解。

估值的方法有很多种,最经典、最根本的我觉得是DCF模型,也就是自由现金流折现的方法。这么多年看下来,我认为这也是比较完整的逻辑框架。通过推算未来现金流进行折现,来判断企业的价值。

这个模型是要从理解自由现金流开始。对于现金流,有两句话让我印象比较深。

在企业会计中,经常讲的一句话是,“资产是起点、净利润是过程、现金流是结果”。企业经营最终是为了赚现金流,不是为了账面的净利润。

在财务审计中,还会讲一句话,“利润数是一种意见,现金流是一个事实”。审计师是对企业的财务报表发表意见,利润表的各个科目有很多处理方式,所以严格来说,最后计算出来的净利润,是基于很多人为的判断而形成的主观意见。而现金流是实打实的,没有调节余地,是一个客观事实。

这两句话,从不同角度讲出了现金流的重要性。

那么自由现金流的自由怎么来理解呢,自由现金流与现金流的差异,在于考虑了beplay官网app下载性支出和追加营运beplay官网app下载。这两项都是维持企业正常运转的,我们讲叫非扩张性的支出。也就是说,减去维持经营要投入的额外资金,剩下的就是自由现金流。

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亚马逊的创始人贝佐斯对自由现金流非常重视。在亚马逊上市的第一封年度股东信里,贝佐斯就讲到:“如果非要让我们在公司财务报表和自由现金流之间选择的话,我们认为公司最核心的关注点,应该是自由现金流。”贝佐斯在自由现金流方面,还详细举过一个例子。我把这个例子简化下,和大家分享。

假设我发明了一个机器,造价1.6亿,寿命是4年,每年的机器折旧就是4000万。这个机器每年带来的收入是1个亿,运营成本是5000万,扣掉运营成本,净收入是5000万,减去机器折旧,净利润粗算是1000万。

我们来看看,如果我想扩大收入,第二年多造1个机器,股东收益会随之增加吗?我们可以来算算数字,每多造一台机器,投入是1.6亿,那么第二年的自由现金流就成了负数。

这类生意模式,beplay体育app安卓越多,自由现金流就越差,就需要更多的钱来维持公司的运转,但这些钱可能是永远赚不回来的。这还是没有考虑资产价值的变化,如果技术路线变了,这个机器可能没有竞争力了,没法带来持续这么多收入了,那么现在觉得投的是个资产,从未来看,可能投的就是个负债。但是,这种投入在利润表上却可以表现的很好看,每年的利润持续增长,大家想想,这是好生意吗?当利润增长所需要的beplay官网app下载beplay体育app安卓,超过产生现金流现值的时候,持续的盈利增长,就是在损害股东利益。所以我们讲,从自由现金流的角度,更能够看清企业的生意模式,更能够真实的反映企业未来的盈利能力。

刚才我们讲了对自由现金流的理解,这是DCF模型的起点,我们再来看看整个模型。这个公式看起来很简单,只是个数学问题,但是我真正理解它,却是在经过了很多年,投过很多个项目之后。数学,是一种提炼现象的手段,只有在对产业、企业有深刻的理解之后,才更能深刻地体会到这种提炼的价值。

我在这方面的体会是,在这个估值模型里,我们容易忽视时间因素,但是从数学上看,时间是影响最大的变量。企业能够持续赚钱多长时间,会极大影响估值。比如很多项目型的公司,很能挣钱,但是持续性不好,或者不稳定,也不会有很好的估值。这里的持续性,和生意模式有关,会成为决定估值中枢的关键因素。跑几遍估值模型,我们会发现,长期稳定发展、收入和利润波动比较小的生意,可能会值更高的估值。而当期增速比较快,但后面波动比较大的生意,估值可能会比较低。

这就是时间这个变量带来的影响。时间,对于好公司和平庸公司都会产生复利效应,优点和缺点都会通过这个模型来放大。借用巴菲特的一句话,“时间,是优秀公司的朋友,是平庸公司的敌人。”我觉得这是对DCF模型里,时间因素的很好诠释。

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钛信beplay体育app安卓的企业,都是稳定增长行业中的优秀企业,比如刚才讲到的道beplay安卓下载。还有,后面会介绍到的奥美医疗,是在医用敷料这个长期稳定发展行业中的龙头企业。这类企业,随着时间推移,会有超预期的增长。钛信beplay体育app安卓的其他企业,也都是行业龙头,我们不会为了做基金规模,去beplay体育app安卓平庸的企业,我们更愿意相信时间的价值。

刚才讲的DCF模型,是做绝对估值的方法,我们也会经常用到相对估值,看已经上市的可比公司的估值倍数。相对估值法,要特别关注beplay官网app下载市场的特性,这方面的认识,主要来自我在投行时的经历。我服务过A股、港股的上市公司,对beplay官网app下载市场的估值波动有过切身的体会。我和beplay官网app下载市场的机构beplay体育app安卓者有很多交流互动,了解他们的决策体系、决策思路变化调整的背景和原因,这让我有机会看到市场估值背后的东西,估值数据是每天都在变的,但数据背后的逻辑、背后的关系,是相对稳定的。

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我们拿香港市场举例,港股市场中有很多中国公司,估值PE倍数也常会作为对标。但是某个时点的估值倍数,可能并不具备很好的参考性,因为港股是波动非常大的市场,这和港股市场的资金属性有关,有比较强的离岸市场特点。港股对内地beplay体育app安卓者来说是一个离岸市场,港股市场的主要资金来自海外,对这些海外beplay体育app安卓人来说,港股也是一个离岸市场。对于海外资beplay体育app安卓者而言,港股在整体资金的资产配置中,占比又比较小,一旦发生很大的波动,外资会不计成本地去抛售,所以港股市场的整体波动比较大。港股的公司,就更需要拉长周期,去看PE水平,剔除市场短期的影响。

再来看A股,A股在大家印象中一直是估值比较高的,这里边是有一些制度因素在,但其实这几年A股市场的估值越来越市场化。以往证监会对A股IPO,有23倍的发行市盈率限制,大部分企业都是贴着23倍发行,发行之后涨很多。最近越来越多传统行业的上市公司,已经发不到23倍的市盈率了,近两年这类公司的占比已经超过30%。

这是市场对相对传统的行业的反映。那么,哪些行业领域,A股给了比较好的估值水平呢?

对于市场估值,我们团队在A股市场有一套监测模型。我们项目的退出,一般是通过IPO上市后,在二级市场退出。所以二级市场的估值水平,对我们项目的退出收益,会有重要影响。我们团队会持续跟踪监测二级市场中各个产业的估值变化,监测我们重点关注的产业中,各个细分子行业的估值变化。今天时间有限,没办法详细介绍我们的监测模型,我先把产业的整体情况,和大家分享下。

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这个表格,是A股一些产业最近四年估值水平的变化情况,最后一行是A股的整体数据。我们先来看下整体情况,对全市场的估值情况做个回顾。最近四年,A股主要指数处于调整期,中位市盈率出现显著下降,A股的估值水平在逐步回归理性。在剔除亏损上市公司的情况下,A股中位市盈率由2016年的67倍,下降至2019年的大约35倍,跌幅达到51.7%。最近一年,整体下降趋势不变,但趋于缓和,有一定反弹迹象。

从细分行业来看,抗跌性和反弹力度都比较好的,是电子行业和医药生物行业,市场对这两个行业方向是给了比较好的估值水平。最近四年,这两个行业的市盈率,尽管也随着A股整体市场有所下降,但跌幅明显小于A股整体跌幅。再看看最近一年的情况,电子和医疗的行业市盈率强势反弹,最近一年来,明显优于A股的整体水平。我们的监测模型里,也会看各个行业的主要财务指标。电子、医疗两大行业的企业净利润,近四年的复合增长率远高于A股整体,确实也表现出比较好的成长性。这两个方向,也是我们在成长维度上,重点布局的行业方向。

 

三、beplay体育app安卓决定的“大局观”

前面我们讲的是beplay体育app安卓分析,分析之后要来做决定。beplay体育app安卓决定方面,我的体会是大局观很重要。做分析的时候要细,任何细节都不要放过,但是做决定的时候,要跳出来看全局。在大局观方面,我将这些年的体会总结了三点。

第一个,是要对影响因素做分类。有的因素是影响程度和速度,可以积少成多,潜移默化;有的因素是必不可少的,或者说,缺少了就要一票否决的,对项目的影响更有决定性。这个有点像数学里讲的充分条件和必要条件,在我们做决定的时候,要对此进行首先区分。区分好这个,很多决策就比较清晰了。我和一些企业家朋友交流,大家在这个点上还是蛮有共识的,能做出果断的决定,很大程度,是从大局上看清这两类因素。

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第二个,是要同时考虑其他项目的beplay体育app安卓回报,这是机会成本的一个方面。我们每年过手的项目很多,应该取得的收益没有取得,这也是损失,是我们做决定时要注意的。

第三个,又讲到了时间,做beplay体育app安卓越久,对时间维度的感触越深。做决定的时候,比较容易忽视时间这个机会成本,因为它在当下看不到,所以我会强调“与未来对话”。长年累月下来,我们的每个beplay体育app安卓决定,是不是让我们有持续的积累,是我们需要从时间这个维度来做全局考虑的。

下面和大家分享下,我们beplay体育app安卓的项目,奥美医疗。

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奥美医疗是做医用敷料的企业,比如医疗用的纱布片、手术巾。医用敷料,是一个持续稳定增长的市场。产品本身的门槛不算高,也不是beplay体育app安卓领域追逐的热点方向,这个行业的企业主要是靠规模、靠管理来做大做强。奥美医疗是凭借精益管理带来的产品品质优势,凭借规模和效率带来的成本优势,在激烈的市场竞争中,已经连续几年保持行业第一。当时我们觉得,价格战过后,一些竞争者会退出市场,奥美会有更多的市场份额,竞争格局优化会带来龙头企业的定价权提升,定价权则会带来更好的利润水平。对于奥美,这是双重驱动,也就是销售规模和利润率都会增长。行业会进入强者恒强的阶段,这个判断,我们认为是这个项目的决定性因素。

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奥美的业绩表现,也印证了我们当时的判断。这几年收入持续增长,上市公司公布的去年年报显示,去年的净利润增长了43%,远高于行业平均水平。beplay体育app安卓收益方面,三年多时间里,这个项目给beplay体育app安卓人带来了4倍的回报,还是比较理想的。

 

四、beplay体育app安卓决策最终回归价值观

以上是和大家分享的,我在beplay体育app安卓分析和beplay体育app安卓决定方面的一些体会,在这个过程中,应该如何与未来对话,让我们能做出更好的beplay体育app安卓决策。

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我还有一个体会,是beplay体育app安卓决策最终会回归价值观,这里我理解的价值观,是认为什么更重要。我们的beplay体育app安卓决策,最终会取决于我们相信什么在未来是更重要的。

所以,最后和大家分享一下钛信beplay官网app下载的beplay体育app安卓理念。

首先是,恪守能力圈。beplay体育app安卓行业经常讲,beplay体育app安卓的本质是认知的变现。我觉得,认知的起点,应该是自我认知,要认识到自己的能力边界,敬畏这个边界。我们聚焦在我们擅长的项目阶段、我们擅长的行业方向,在我们自己擅长的领域做到极致,通过学习、积累,再去拓展新的领域。我们团队主要来自中信证券的投行和直投部门,我们对于中后期项目有比较好的把握能力,能够为beplay体育app安卓人带来比较好的收益;我们在这个阶段项目的风险控制能力,可以提高项目的安全边际,这是我们的能力圈。

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第二个是求精不求多。钛信beplay官网app下载四年来只beplay体育app安卓了6个项目,其中前两个项目已经成功IPO。我们beplay体育app安卓的项目,大部分是全球龙头,除了前面介绍过的道beplay安卓下载和奥美医疗,还有精益供应链的全球龙头准时达、基因测序设备的全球龙头华大智造。尽管在经济压力比较大的大环境下,钛信beplay体育app安卓的项目还能逆势增长,增速远高于行业水平,这也是源于我们在beplay体育app安卓之初,对标准的坚持。

第三个是做长期的事。我理解,长期合作的基石,是在创造价值的基础上分享价值。无论是对我们beplay体育app安卓的企业,还是对我们基金的beplay体育app安卓人,我们都坚持这样的原则。我希望尽自己所能参与创造价值,也希望我们的这些伙伴之间,能产生化学发应。我们愿意作为他们之间的桥梁,但这种对接,我们对自己的要求是,要能提供合作共赢的解决方案,这要基于深入的研究,和对未来趋势的判断,这是我们一直在努力做的,是我们认为长期有价值的事情,也是我们对产业进行持续深入研究的驱动力之一。

以上便是我做beplay体育app安卓这些年来的体会,今天的分享就先到这里,谢谢大家!

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